在中國消費醫(yī)藥的深水區(qū)，蔓迪國際選擇在盈利承壓、政策趨緊、渠道格局變化的當(dāng)口遞表港交所。

這家憑借米諾地爾產(chǎn)品占據(jù)國內(nèi)脫發(fā)藥物過半市場的公司，表面上是典型的“單品王國”。但當(dāng)單品驅(qū)動抵達天花板、行業(yè)價格被重塑、研發(fā)管線遲遲未達預(yù)期時，蔓迪國際的這次上市顯得更像是一次必須完成的結(jié)構(gòu)性自救。

單品進入成熟周期，高市占有率也有隱憂

招股書顯示，蔓迪國際是中國領(lǐng)先的專業(yè)消費醫(yī)藥公司，致力于開發(fā)并提供全面和長期的皮膚健康及體重管理解決方案。公司主要專注于更廣泛的皮膚健康行業(yè)中的頭發(fā)健康領(lǐng)域。

灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，按零售額計，蔓迪國際的旗艦產(chǎn)品蔓迪®系列米諾地爾類脫發(fā)治療產(chǎn)品自2014年起連續(xù)十年在中國脫發(fā)藥物市場及米諾地爾類藥物市場排名第一，在上述兩個市場于2024年的市場份額分別為約57%及71%。

以單一品類撬動絕大部分市場，這是消費醫(yī)藥里少見的集中度。但這種集中，也意味著一種脆弱。

蔓迪®系列產(chǎn)品貢獻超90%營收也將帶來兩大問題。一是增長高度依賴核心產(chǎn)品景氣度，競品升級、政策調(diào)整或渠道波動都會沖擊收入；

二是對于資本市場而言，單產(chǎn)品驅(qū)動往往難以支撐長期估值。隨著脫發(fā)藥物市場進入存量博弈階段，這些問題在財務(wù)數(shù)據(jù)中已有所體現(xiàn)。

而且，2025年上半年蔓迪國際整體收入同比增速已經(jīng)降至19.9%，較此前高位明顯放緩。且系列產(chǎn)品中，僅泡沫劑保持增長，收入占比從2024年同期的10.6%飆升至2025H1的38.7%。

但泡沫劑市場空間有限，其增長源于形態(tài)升級和消費偏好變化，而非新增需求。若核心液體劑產(chǎn)品遭遇集采降價等政策擠壓，泡沫劑增長難以抵消整體下行壓力。

加之，蔓迪國際產(chǎn)品毛利率雖維持80%以上高位（2024年82.7%），但凈利率自2023年峰值27.8%持續(xù)下滑，2025年上半年降至23.4%，已經(jīng)連續(xù)三年下滑。

這反映出獲客成本上升，線上流量紅利消退，品牌需加大投入維持曝光與轉(zhuǎn)化；同時價格體系受影響，集采和競品加劇壓縮了產(chǎn)品溢價空間，單品結(jié)構(gòu)越集中，盈利壓力越大。

整體來看，蔓迪國際過去十年憑借米諾地爾單一品類構(gòu)筑起的品牌壁壘，正在從增長引擎逐漸轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)性約束。

市場份額依舊穩(wěn)固，但收入增速放緩、凈利率連續(xù)下滑，這些指標共同指向一個現(xiàn)實，當(dāng)核心單品進入成熟周期、行業(yè)進入存量競爭之際，蔓迪國際的增長模型已經(jīng)開始顯露疲態(tài)。

流動性亮紅燈，高集中度的雙刃劍開始反噬

當(dāng)客戶結(jié)構(gòu)、供應(yīng)端與現(xiàn)金流質(zhì)量同步受到集中效應(yīng)的牽制時，高集中度的另一面開始變得清晰。

招股書顯示，蔓迪國際的客戶與供應(yīng)商集中度呈現(xiàn)雙高形態(tài)�？蛻艏�中度雖較2022年的72.1%有所下降，但2025年上半年前五大客戶收入占比仍達62.6%，其中第一大客戶收入占比28.0%。

這意味著渠道方價格、返點、庫存策略調(diào)整會直接影響財務(wù)表現(xiàn)，品牌議價能力弱，依賴渠道的風(fēng)險固化，限制了公司戰(zhàn)略空間。

2025年上半年前五大供應(yīng)商采購占比也達到75.6%，較2024年的62.2%激增13.4%，最大供應(yīng)商采購占比26.5%。

而且核心原材料米諾地爾原料藥依賴單一供應(yīng)商，若供應(yīng)中斷或價格上漲，將直接導(dǎo)致生產(chǎn)成本上升及產(chǎn)能受限，生產(chǎn)連續(xù)性將面臨挑戰(zhàn)。

供應(yīng)端與客戶端均呈現(xiàn)高集中，這意味著蔓迪國際的業(yè)務(wù)鏈條在兩端都缺少緩沖空間。

此外，對于依賴單一產(chǎn)品的企業(yè)而言，其未來的高度往往取決于研發(fā)。但蔓迪國際的研發(fā)體系和產(chǎn)品管線暫未展現(xiàn)出足夠的確定性。

目前蔓迪的三條核心管線集中在皮膚健康、體重管理、毛發(fā)相關(guān)產(chǎn)品領(lǐng)域，競爭激烈，且創(chuàng)新壁壘低，產(chǎn)品多以劑型升級、濃度變化為主，法規(guī)與專利風(fēng)險明顯，難以支撐“未來增長故事”。

招股書顯示，其2024年研發(fā)費用9220萬元，同比激增105%，但2025年上半年僅1950萬元，同比驟降67%，波動幅度超170%。投入缺乏長期戰(zhàn)略連續(xù)性，市場順風(fēng)時加大，利潤承壓時收緊，這將難以支撐長期產(chǎn)品線布局。

除此以外，市場政策的變化也在推動蔓迪國際上市尋求喘息機會的關(guān)鍵因素。

全國集中帶量采購后，蔓迪核心米諾地爾液產(chǎn)品降價52%，其過往的高毛利模式將不可持續(xù)，市場從品牌溢價轉(zhuǎn)向價格競爭，泡沫劑等非集采產(chǎn)品增長也受連帶擠壓，集采切斷了其最具話語權(quán)的核心賽道。

泡沫劑雖是當(dāng)前唯一增勢品類，但市場空間有限，不足以支撐長期增長曲線。集采后液體劑產(chǎn)品壓低價格基準，使泡沫劑溢價受到挑戰(zhàn)，增長重心缺乏戰(zhàn)略后勁。

結(jié)語

蔓迪國際很清楚的知道，市場需要的不是一家米諾地爾巨頭，而是一家能夠在脫發(fā)治療之外講出第二故事的消費醫(yī)藥公司。

因此，遞表后能否成功轉(zhuǎn)型，這將決定它在新的醫(yī)藥周期中的站位，未來是守住自己的大單品逐漸迷茫，亦或是被迫重構(gòu)商業(yè)模型。

由此可見，遞表港交所對蔓迪國際來說更像是一次博弈。

       原文標題 : 蔓迪國際遞表，一場站在增長與風(fēng)險交界處的博弈