隨著AI中GPU含量的加大，25年美國早已寡頭的云服務行業(yè)，開始冒出一堆新興云公司。本篇，海豚君以新云之一CoreWeave來作為研究對象，來嘗試理解一下AI時代，基礎云服務的生意模式、要素變化，以及CoreWeave是不是一個有長期價值，從事好生意的好公司。

而在下篇中展開定量角度，對公司的收入空間、成本結構、資金的投入產(chǎn)出等問題來判斷目前節(jié)點，公司的投資性價比如何。

以下為詳細分析

一、看待云計算商業(yè)模式的一種視角

首先，CoreWeave所屬IaaS行業(yè)的商業(yè)模式——主要價值體現(xiàn)在整合上游供給，匹配下游需求，用大規(guī)模的需求來分攤機房建設和研發(fā)成本上。

1.1、需求的整合

這部分簡單來說，就是共享機房。原本每個企業(yè)都需要IT搞一個機房，但單獨建機房不僅成本高，而且利用率不高，比如電商用云高峰是在雙十一，游戲云用量暑假；視頻用云是在下班后，而釘釘用云是在上班時。

一個公共機房，可以把使用云服務的谷峰和谷底都平滑掉，從而提高機房的產(chǎn)能利用率。并且，對云服務而言，客戶數(shù)量越多，同時他們的需求曲線越多樣化（例如屬于不同行業(yè)、處在不同時區(qū)等）就越好。 （微軟CEO Nadella在近期的電話會中，明確表述過類似的觀點）

1.2、供給的整合

一個完整、可投入運營的IaaS云計算中心，是建立在三個層級的軟硬件基礎設施上，包括第一層的土建和能源供應，第二層的各類IT和非IT類硬件設備，以及第三層的各類軟件和工程能力。第三層以研發(fā)人員投入為主，不太涉及Capex投入，接下來重點談論“看得見摸得著”的前兩層：

1）第一層——土建 & 能源：簡單來說，找到土地，建設廠房，創(chuàng)造一個能放服務器的地方。取決于其面積/規(guī)模大小，建設一個全新數(shù)據(jù)中心（空建筑）所需的時間大約在1~3年不等。

云服務商可自建這些不動產(chǎn)，也可以給外包來建設和管理，如Equinix，Digital Realty等直接租賃現(xiàn)成庫房。

除了土地和庫房建筑外，數(shù)據(jù)中心還需有電力、水源和網(wǎng)絡鏈接等外部能源的穩(wěn)定供應，也是目前云服務擴張產(chǎn)能的主要卡點之一。不過能源供應主要是運營開始后產(chǎn)生的持續(xù)成本，并不需要太多前置投入。

根據(jù)調(diào)研，第一層級的土地和庫房建設，大約會占到數(shù)據(jù)中心建設總投入（不包含軟件）的約5%~10%。

2） 第二層——IT類設備：在土地&庫房的基礎上，支撐起一個數(shù)據(jù)中心的第二層是各類的硬件設備，首先是與提供算力直接相關的各類IT設備，包括：

a. 服務器：數(shù)據(jù)中心中最重要的部分，基本可以理解為更大塊頭的電腦，同樣由高性能芯片（GPU/CPU），主板，內(nèi)存等主要組件構成。目前高性能芯片和內(nèi)存也是云計算中心供應鏈上的另一主要卡點。

在這個核心組件上，云服務商們同樣可以 “自行設計+ODM代工”，或者直接向Dell等供應商采買。目前來看Azure，AWS等頭部服務商會更常使用自行設計的服務器，而CoreWeave則是以直接向上游供應商采買/租賃裝配完成的整機為主。

b. 網(wǎng)絡設備：在傳統(tǒng)云計算中心內(nèi)，主要包括各種交換機設備——實現(xiàn)服務器之間的數(shù)據(jù)傳輸；路由設備——負責將數(shù)據(jù)中心與外部網(wǎng)絡的鏈接；以及各類鏈接組件，如光模塊、光纖線纜或銅纜。

在AI時代，由于各服務器之間傳輸數(shù)據(jù)速度要求的大幅提升，需要更高性能的AI專用交換設備，如英偉達 Quantum等。

c. 存儲設備：為了存儲運營過程中產(chǎn)生的大量數(shù)據(jù)，云計算中心中也需配置大量機械或固態(tài)硬盤構成的集群。

根據(jù)調(diào)研和行業(yè)慣例，IT類設備占數(shù)據(jù)中心硬件投入的絕對大頭，占比可達60%~70%。其中服務器是最核心的部分，能達到總投入的約40%~50%。

且在AI時代，由于算力芯片、內(nèi)存、高性能交換設備的單價普遍更高，AI計算中心的IT類設備占總投入的比重會更高些。

3）第二層—非IT類設備：除了上述和云計算直接相關的IT類設備外，計算中心也需要配置大量的非IT類設備以維持運營，主要包括：

a. 供電設備:包括變壓設備將外部高壓電力轉(zhuǎn)化為內(nèi)用；備用發(fā)電機組，在外部停電時，能繼續(xù)維持供電較長時間；UPS不間斷電源，在意外情況下在短時間維持平穩(wěn)供電，保持服務器等設備正常運營且不被損壞；儲能系統(tǒng)，幫助平衡耗電的波峰波谷，或外部斷電的情況。

b. 冷卻設備：為服務器集群或者整個數(shù)據(jù)中心進行散熱的系統(tǒng)，大體可分為風冷和液冷散熱。隨著AI時代單卡算力/發(fā)熱的大幅提升，對液冷散熱的采用率越來越多。

c. 機柜：即用以承載其他設備的各類物理框架，雖然這些“鐵架”并沒有任何技術含量，但如何進行布局并和其他系統(tǒng)整合，以實現(xiàn)更高效地幫助散熱、數(shù)據(jù)傳輸?shù)热允谴嬖谝欢ㄐ袠I(yè)“know-how”。

d. 監(jiān)控 & 備災： 實時檢測各設備運轉(zhuǎn)情況，還有電力供應，散熱，網(wǎng)絡狀況的各類設備，幫助監(jiān)控并解決死機、斷電、斷網(wǎng)、火災等各類異常情況。

根據(jù)一些調(diào)研， 能源和冷卻等非IT設備則占據(jù)總投入剩下的約20%～30%。在AI數(shù)據(jù)中心中的比重則更少些。

二、長期確定性不高

由上文可見，IaaS云服務的商業(yè)模式的核心價值來源于對算力的需求和算力生產(chǎn)要素的整合，以在更大的規(guī)模下實現(xiàn)更高效的匹配和更低的運營成本。

那么自然的，對一個云服務商，其向下整合需求，以及向上整合供應鏈的能力（解決產(chǎn)業(yè)鏈卡點，對供應商的掌控和議價能力）是其核心競爭力之一。而在上述“硬實力”之外，云服務商的“軟實力”（如軟件和工程能力）也是構成差異化競爭優(yōu)勢的重要因素之一，此在后文會單獨討論。

2.1、高度依賴少數(shù)巨頭的客戶結構

首先從整合需求能力的角度，“舊時代”傳統(tǒng)云巨頭的客戶結構高度分散，由數(shù)量眾多的不同類型企業(yè)匯聚而成，任何單一客戶占總收入的比重都不高。

CoreWeave客戶結構高度集中，目前基本只由AI模型獨角獸，和有能力獨自研發(fā)/優(yōu)化AI模型的大型科技公司構成。

在2024財年CoreWeave約$19億的總營收中，接近80%的收入只來自兩家客戶公司——微軟和英偉達，其中微軟一家就占了當年總收入的62%。

更“實時反映現(xiàn)狀”的在手合約月同樣呈現(xiàn)用戶集中的現(xiàn)狀：在3Q25披露的$556億未履約合同余額中，來自OpenAI，微軟和Meta這三家的合約金額就接近$470億。

由于與微軟和合約大部分也是為了滿足OpenAI的需求，因此可能存在重復計算的部分，但也表明公司的最終需求實際更加集中于OpenAI這一家公司。

此外，CoreWeave與Google（最終需求也是OpenAI），以和Databrick，IBM，Cohere，Poolside等科技公司據(jù)報道也有合作。

但整體上，CoreWeave的大部分業(yè)務高度依賴于少數(shù)幾家頭部公司（OpenAI為主），剩下“聚少成多”的其他客戶也主要是AI/科技這一單一類型公司。

因此從商業(yè)模式上，不同于傳統(tǒng)云通過大量行業(yè)不同、類型分散的客戶結構，能充分平滑需求波動，降低某些行業(yè)下行導致的風險。

高度集中于少數(shù)企業(yè)和有限行業(yè)的CoreWeave等AI新云，無疑面臨著更大的需求風險（例如丟失大客戶），且面對少數(shù)貢獻公司大部分收入的頭部客戶，邏輯上也很難有議價能力。

2.2、說完“硬實力”，公司“軟實力”又如何？

云服務商另一個容易形成差異化競爭力之處，在于軟件和工程能力這類“軟實力”上。根據(jù)調(diào)研，CoreWeave在“軟實力”上的主要優(yōu)勢是能在短時間內(nèi)（如3~5個月內(nèi)）將一個云計算中心從零到上線的工程規(guī)劃能力，但在軟件/編程等能力上能力相對欠缺。

1）CoreWeave的技術服務

簡要介紹下CoreWeave提供的服務類型，根據(jù)公司在招股書中的披露，可以分為3+1大類：

a. Infrastructure Service: 最簡單、直接地向客戶出租其所需的高性能芯片，存儲硬盤等單純的硬件設施，不附帶任何軟件服務。結合報道，這類純粹出租硬件的業(yè)務占比很�。�沒有官方的披露，僅做大概的定性參考）

b. Managed Software Service: 在硬件之上，包含一些基礎的軟件管理、調(diào)用工具的服務。重點說下Bare Metal模式——傳統(tǒng)云服務是出租虛擬機，但Bare Metal的用戶100%獨享其租用的物理服務器，自行決定如何使用/分配這些資源。根據(jù)報道，Bare Metal是目前公司頭部大客戶普遍（至少微軟是）采取的服務模式。

這一點也是AI云和傳統(tǒng)云的主要區(qū)別之一：傳統(tǒng)云下，業(yè)務對算力的需求普遍是波動的，因此服務商能將同一批物理算力動態(tài)的分配給不同的用戶，以提高算力的利用率并獲取更多的收入和利潤。

而在AI時代，特別是AI訓練對算力的需求則普遍是大規(guī)模且持續(xù)性地集中使用。比如每次訓練新AI模型，可能就需要萬張GPU以上的大規(guī)模集群，在幾個星期甚至幾個月內(nèi)近乎100%的持續(xù)使用。AI推理對算力的要求不像訓練這么集中，但大概率也比傳統(tǒng)情況下更集中些。

因此，這種使用算力的模式，決定了AI（尤其是訓練）對算力的需求是更獨占、排他性的。在這種情況下，云服務商并沒有多少操作空間能夠把物理算力動態(tài)分配給不同客戶。

BareMetal外，這一層級下還有CKS和VPC這種類虛擬機服務，和傳統(tǒng)云業(yè)務的租賃模式大體相近。

c. Application Software Service：這一層級的服務可粗略類比為PaaS類型的服務。除了單純提供虛擬機或其他簡單軟件服務外，這一層內(nèi)公司會提供更加高級、豐富的軟件功能。例如，客戶幫助客戶優(yōu)化資源或者任務的分配，提供已預加載好的一些AI模型或其他功能供客戶直接使用。

d. Mission Control & Observability：幫用戶監(jiān)控硬件的使用情況，任務的執(zhí)行進展，并提供渠道供客戶查看。并在運行周期內(nèi)，保證硬件和任務的正常運營，及時解決報錯、停機等問題。

2）CoreWeave的軟件能力如何？

根據(jù)市場內(nèi)的一些說法， CoreWeave在編程/軟件方面不具備優(yōu)勢，而是強在如何更快速、有效的布置和落地數(shù)據(jù)中心的工程能力。

相比之下，據(jù)悉公司在新云領域內(nèi)主要的競爭對手之一—Nebius則在軟件/編程能力上更有優(yōu)勢。作為一個側(cè)面的證據(jù)，從兩家公司的創(chuàng)始人和核心管理層的不同背景，也能對兩家公司不同的導向窺見一二。

由下表可以看到，Nebius的CEO是俄羅斯最大的互聯(lián)網(wǎng)科技公司Yandex的創(chuàng)始人。其董事長則是CompTex（俄羅斯電信和網(wǎng)絡設備龍頭）和InfiNet（俄羅斯無線寬帶技術龍頭）兩家公司的共同創(chuàng)始人之一。

而CoreWeave的三位核心聯(lián)合創(chuàng)始人都是來自于能源投資領域，且公司創(chuàng)立之初是從事Bitcoin礦場挖礦業(yè)務，可以說基本沒有科技或云計算相關的經(jīng)驗和背景。

高級管理人員之中，只有CTO和COO這兩個外部的職業(yè)經(jīng)理人有科技行業(yè)背景，其中COO原本是Oracle Cloud部門的高級副總裁。

從核心管理層的背景來看，CoreWeave在技術能力上確實不像有多少積累，反而在如何獲取能源供給這個供給卡點上有一定優(yōu)勢。

且從現(xiàn)狀上，公司的收費標準也基本是基于租用的硬件來定價的，對如前文提及的Slum和監(jiān)控服務等都是作為免費的附加功能提供的。

3）“軟實力”高低的影響是什么？

那么，像CoreWeave這類工程能力強但軟件技術相對較弱的情況，對公司的中期和長期發(fā)展可能造成什么影響？

首先從優(yōu)勢上看，當前CoreWeave得以高速發(fā)展的時代性因素，就是AI時代算力的嚴重供不應求和很快的迭代速度。

而CoreWeave優(yōu)異高效的工程能力，能夠在3個月左右完成對數(shù)據(jù)中心的裝配到上線運營（當然前提是相關設備和能源供應等都已到位），是所有云服務商中最快速的（之一），能很好的適配目前頭部科技公司或AI獨角獸對算力需求的快速迭代。

另一個角度，由于CoreWeave的主要客戶是微軟、OpenAI、Meta、Google等頭部科技公司。這些巨頭自身的技術實力很強，也普遍是采用Bare Metal類型的服務，以便自己對底層硬件有更好的把控，也確實不太需要CoreWeave提供多少軟件層的服務。

但從中長期角度， CoreWeave要繼續(xù)在行業(yè)內(nèi)保持獨特競爭力，或者說要優(yōu)化客戶和收入結構，減少對大客戶的依賴，那么就必須增加大量傳統(tǒng)或中小型企業(yè)客戶，而這些客戶的技術實力顯然不會很強，此時作為服務商的CoreWeave就必須要能夠提供比較優(yōu)異的技術/軟件服務。

因此關鍵是，在當前算力供不應求且依賴于少數(shù)大客戶的紅利窗口期結束前，公司在先做大業(yè)務規(guī)模后，能否在相對短板的技術能力上也完成補強。

2.3、CoreWeave在供給端的議價能力如何？

從上文來看，部分出于AI時代的時代性特征，部分是由于CoreWeave自身在客戶結構和技術能力上的“缺陷”，CoreWeave在需求整合能力上，屬于走量型，質(zhì)量一般。那么供應鏈整合能力上，CoreWeave的“實力”又如何？

同樣根據(jù)公司的披露，其主要供應商也相當?shù)募��?/strong>。在23和24年，僅3家最大的供應商就占據(jù)了公司總采購額的8~9成。結合數(shù)據(jù)中心投入在不同板塊的大致投入占比，和相關新聞報道，大致可以做出以下推測：